小美讲财经 | 可转债回撤为何能修复资产底层属性与历史复盘

2026-10-24 · gamef888.com

在 A 股权益投资的漫长历史里，一个很容易被观察到的现象反复出现：每一轮系统性下跌之中，可转债同样会跟随股市出现显著回撤，转股溢价率快速压缩、低价券数量激增，固收 + 产品集中赎回进一步放大抛售压力。 但站在更长周期回望，绝大多数无信用风险的可转债，在剧烈下跌之后，最终都完成了净值修复，不少标的甚至创出新高。 很多投资者朴素地总结一条经验：股票不知道底在哪里

在 A 股权益投资的漫长历史里，一个很容易被观察到的现象反复出现：每一轮系统性下跌之中，可转债同样会跟随股市出现显著回撤，转股溢价率快速压缩、低价券数量激增，固收 + 产品集中赎回进一步放大抛售压力。 但站在更长周期回望，绝大多数无信用风险的可转债，在剧烈下跌之后，最终都完成了净值修复，不少标的甚至创出新高。

很多投资者朴素地总结一条经验：股票不知道底在哪里，但可转债跌到 100 元附近，安全边际会明显抬升。这种现象不是市场偶然的情绪反弹，而是可转债“债券为底、期权为翼、条款加持”的复合资产属性决定的。文中梳理几次标志性回撤行情的数据、下跌诱因、修复路径，才能看清这套机制的边界与内在逻辑。

2018 年是转债市场扩容之后第一轮深度熊市考验。全年上证综指下跌 24.59% ，市场恐慌持续扩散，中证转债指数从年初 309.82 点最低下探至 280.54 点，最大回撤接近 19% ，同期大量个券平价持续走低，不少转债价格跌到 100 元面值附近，转股溢价率被压缩到历史低位区间。

这一轮下跌的核心驱动，是贸易摩擦带来的盈利预期下修、股市持续杀估值，叠加信用收缩环境，权益风险偏好全面崩塌。但和股票不同的是，转债在年底率先止跌。

进入 2019 年 1 月之后，随着流动性宽松信号落地，中证转债指数开启修复行情，一季度涨幅达到 17.48% ，快速收复此前大部分失地；而同期上证指数底部磨底的时间更长，反弹启动滞后于转债。

在数据上一个关键差异： 2018 年熊市末期，大量转债纯债价值稳定在 84 至 88 元区间，即便正股持续走弱，到期本息现金流锁定了价格下限，当价格贴近债底，纯债配置资金、理财资金开始分批承接抛压，抛盘力量自然衰竭，这是股票不具备的底层约束。

第二轮标志性回撤发生在 2022 年 4 月，也是很多固收 + 投资者记忆深刻的流动性踩踏行情。俄乌冲突、国内疫情扰动、美联储加息共振， A 股快速下杀，同时固收 + 基金遭遇集中赎回，基金经理被迫不分好坏抛售转债换取现金，转债走出“股债双杀”，这也是少数转债和股票同步急跌的阶段。中证转债指数从高点 437.69 点回落至 384.4 点，最大回撤 11.91% ，单日跌幅超过 2% 的交易日多次出现，不少前期高价高溢价转债短期跌幅超过 15% 。

这一轮回撤的特殊性在于，下跌并非单纯基本面定价，而是负债端赎回的被动抛售，债底在短期流动性冲击下暂时失效。但流动性冲击是脉冲式的，并非永续的风险。

当赎回潮逐步放缓、抛压释放完毕，债底定价逻辑重新生效， 4 月底市场见底之后，中证转债指数在两个多月内反弹 12.04% ，回到前期中枢附近，完成修复。

对比同期股票：股票依靠盈利预期、估值修复，而转债的修复，一部分来自风险偏好回暖带来的期权价值回升，另一部分来自它本身的债券现金流支撑，下跌的“极限空间”天然被约束。

2024 年初的小盘流动性危机，则是第三轮有代表性的回撤。小微盘股票集中杀估值，大量小盘转债跟随正股暴跌，转债等权指数回撤幅度显著大于中证转债指数，大量个券跌破百元面值，市场开始集中讨论转债信仰是否打破。

这一轮行情出现了新变量： 搜特转债 违约，三十多年零违约的历史被打破，市场开始对弱资质转债的信用风险重新定价，这也是这次调整和前两轮最大不同之处。

事后复盘，高资质、现金流稳定、没有退市风险的转债，后续大多逐步修复；而基本面恶化、存在兑付风险的标的，持续走弱，无法回到原来价格。

这个案例非常重要：“回撤之后可以修复”有一个前置条件——发行人没有实质性信用违约风险。债底不是永远有效的，如果企业还不上钱，债券属性崩塌，转债就会变成纯风险资产，和股票一样没有保底。

为什么无违约风险的转债，大跌后能修复

梳理完三轮行情，我们可以回答核心问题：为什么无违约风险的转债，大跌之后大概率能够修复，而普通股票没有这个规律 本质是三类属性叠加带来的收益分布不对称。

第一，刚性的债底属性，提供到期现金流底线，也就是投资者最常说的 “跌到 100 元附近优势显现”的根源。

可转债在法律上首先是公司债券，发行条款约定了票面利率、到期兑付安排。在发行人正常经营、不违约的前提下，持有到期能够拿回本金加票息，这个现金流的现值，就是纯债价值，也就是债底。股票没有任何兑付承诺，没有到期时间，没有固定现金流，悲观环境下估值、盈利可以持续下修，底部无法量化。

当转债价格逼近纯债价值，继续下跌的赔率会快速变差：下跌空间有限，但向上依然保留正股上涨的看涨期权。数据层面，历史上几次底部区间，低价转债（ 100 元附近）纯债溢价率压缩到 5% 以内，此时它的定价重心从“股性期权”切换到“债性保本”，固收类资金的配置需求就会入场承接，形成买盘支撑，阻断单边下跌。

第二，内嵌看涨期权，价格修复拥有双重驱动。一张可转债 = 纯债 + 看涨期权。

下跌末期，期权价值被压缩到极低水平；一旦市场情绪回暖、正股企稳，期权价值会快速回升。股票的修复只依赖估值和盈利；转债修复有两条路径：其一，正股上涨，转股价值抬升，带动转债上行；其二，即便正股涨不动，上市公司可以启动转股价下修。下修条款是转债独有的保护机制：当正股持续低于阈值，公司有权下调转股价格，直接提高转股价值，增厚转债的内在价值，这是股票完全不存在的制度红利。

第三，持有人结构多元，资金属性分层，不容易形成永久负循环。

A股股票持有人以公募权益、散户、量化多头为主，在熊市中容易同步恐慌卖出，形成“下跌—止损—继续下跌”的负反馈。而转债的持有者包含银行理财、固收+、纯债基金、保险资金、套利资金、权益资金。当股性资金恐慌出逃、价格杀到债底附近，稳健型固收资金会逐步进场，资金结构自然切换。

2022年4月赎回踩踏属于特殊情况：当时固收+集中重仓转债，负债端同步挤兑，不同资金同向卖出，债底短期失效；但赎回潮不可能永久持续，一旦赎回放缓，资金分层的优势重新显现。这就解释了，流动性踩踏是转债规律的主要失效场景，除此之外，温和熊市中转债往往更早企稳、优先修复。

但我们必须客观划定边界，不能把“历史大多修复”当成保本神话。有两类场景，转债下跌之后很难修复。

第一种，信用风险爆发，发行人现金流断裂、违约，债底直接失效，比如搜特转债，下跌之后没有修复，最终违约清算。

第二种，长期正股持续低迷、公司持续拒绝下修，转债一直保持低平价，最终到期按面值兑付，虽然本金不亏，但投资者损失了时间成本，也谈不上“行情修复”。

回到投资者那句朴素的感受： “股票跌到哪里不知道，转债跌到 100 元就有优势”，这句话的本质，不是 100 元是神奇支撑位，而是当价格贴近面值、贴近纯债价值，转债资产的属性完成切换：从偏股资产，变回以债券为主、附带看涨期权的资产。此时收益的分布变成向下有限、向上保留弹性。股票的收益分布是双向无限，上涨空间无限，下跌空间也没有硬性约束。

在投资实践中，转债的优势，从来不是稳赚不赔，而是在系统性下跌之后，它拥有一套股票不具备的价值兜底和价值修复机制。